• 巴曙松等:中国在岸与离岸人民币利率联动效应探究
  • 发布时间:2019-06-17 15:25 | 作者:admin | 来源:网络整理 | 浏览:
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            原新闻提要:巴蜀歌等:中国1971国外的的人民币利率联动效应

            编者语:

            在中国1971利利率在市场上失望某物化与人民币国际化最初的,国外的的利率和国外的的利率暗中有很强的相干。,而且在岸利率对国外的的利率有更强的指挥性。死气沉沉的811改造后国外的的人民币在市场上失望某物尺寸的减缩,国外的的暗切中要害相干效应先前尖锐地沦陷。,异乎寻常地,海上溢油效应具有尖锐地的沦陷浮现。,这使平滑如玻璃了利率固定价钱权的多姿多彩的性。。这么,在更远的助长RM国际化的处理中,神速开展国外的的在市场上失望某物利率衍生发生,注意到修补排,废止价钱权利转变。敬请看懂。

    人物/巴蜀歌;郑焕卓(中南财经大学筑堤机构);杨周庆(中央财经大学筑堤机构);黄文利(浙江大学中国1971筑堤机构考虑员)

            .小引

            2010719日,香港倾斜飞行人民币事情清算礼仪签字,开启了香港国外的的人民币在市场上失望某物的开展过程。2011316日,十二五普朗宁学术权威公报,明白迹象香港应开展适合国外的的人民币信息转移通路。那时的,在一连串策略支持者和人民币国际化的鞭策下,香港国外的的人民币在市场上失望某物开展神速,其事情按大小排列和市按大小排列继续扩展。。利率在市场上失望某物化改造与国际化列队行进,国外的的人民币利率与国外的的人民币利率联动效应考虑,适合每一越来越多地要紧的成绩。国际亲身分担展,国外的的利率和国外的的利率暗切中要害相干将跟随。如FungIsberg1981-1988钱利率和国外的的利率暗切中要害相干是,见时1981-1983在这年里,它是每一单一的号码簿在岸上和国外的的。但是,跟随国外的的在市场上失望某物的扩张和欧元钱的下一个,在1984-1988年间又表现为国外的的对在岸的惟一的指挥。

            在岸人民币利率按生活演奏者调整通常不只是海倾斜飞行间同性拆放利率(SHIBOR)为检测,该按生活演奏者调整于200714日便开端正式运转。相形之下,国外的的人民币利率的检测按生活演奏者调整呈现较晚。201213日,香港财资在市场上失望某物联营连队开端发布人民币同性随时可收回的贷款利率,企图行仅有3家,201286日增至13家。直至2013624日,香港财资在市场上失望某物联营连队才突出人民币香港倾斜飞行同性拆息固定价钱(CNH-HIBOR)。

            为的是国外的的人民币利率按生活演奏者调整的可存在性状,就中国1971在岸与国外的的人民币利率联动效应的考虑分为四个一组之物阶段。第一阶段是起因考虑NDF二手的考虑在岸与国外的的人民币利率在市场上失望某物的联动效应。如YuZhang1周和3个月的NDF隐含利率与SHIBOR利率为变量,初考虑了人民币NDF在市场上失望某物与中国1971钱币在市场上失望某物见的流出效应,算是泄漏前者对后者的动摇流出效应足足尖锐地。

            瞬间阶段是以人民币无基金交割利率掉换(NDIRS)价钱作为国外的的人民币利率按生活演奏者调整停止考虑。刘亚等以倾斜飞行间在市场上失望某物人民币利率掉换价钱、政府借款利率、筑堤债利率作为境内人民币利率按生活演奏者调整,以NDIRS价钱作为境外人民币利率按生活演奏者调整,运用格兰杰因果检查和二元GARCH做模特儿,考虑了1年、3年和5年的利率按生活演奏者调整间的联动性,见境内外人民币利率暗切中要害联动效应较强,而且二者都间在双向非对称美的补偿流出效应及动摇流出效应。到达在动摇流出面貌,境外利率的优势更为尖锐地。于孝建和菅映茜拔取了1年期以下的以隔夜SHIBOR为漂参考书利率的NDIRS价钱和SHIBOR为标的,采取相反办法考虑见,境内外人民币利率暗中无尖锐地的补偿流出效应,仅在3月期的境内外利率间在尖锐地地双向动摇流出,另一个通过设定一工夫期限来统治只表现出境内对境外利率的单向动摇流出。同时起因计算境内外利率掉换的术语静力学均衡系数见,境内外在市场上失望某物根本无效顺对称重复,但相干较比多姿多彩的,会尖锐地收到利率策略修补的发生。

            第三阶段是以中银香港抚养的国外的的人民币随时可收回的贷款利率作为国外的的人民币利率按生活演奏者调整HIBOR CNY停止考虑。如冯永琦采取这两种按生活演奏者调整停止剖析,算是泄漏,鉴于在岸人民币利率在市场上失望某物化长度较低随着人民币跨境进行受到较比紧缩的限度局限,在岸与国外的的人民币利率暗切中要害联动性较弱,交互发生较弱。

            眼前做四个阶段,即以香港倾斜飞行间人民币同性随时可收回的贷款利率按生活演奏者调整CNH-HIBOR为国外的的人民币在市场上失望某物检测利率按生活演奏者调整停止考虑。周先平等初以CNH-HIBORSHIBOR作为利率按生活演奏者调整停止考虑,见二者都间的双向流出效应不尖锐地,更多的表现为SHIBORCNH-HIBOR的单向典型的数流出效应。宿玉海等考虑见,隔夜在岸与国外的的利率表现为双向指挥,1月和3月利率表现为在岸在市场上失望某物对国外的的在市场上失望某物的单向指挥,另一个通过设定一工夫期限来统治在岸与国外的的利率间暗中互不发生。严佳佳等剖析见,在岸在市场上失望某物对国外的的在市场上失望某物有尖锐地的流出效应,跟随国外的的在市场上失望某物的开展,国外的的对在岸人民币利率的发生将逐步助长,形成物二者都间的双向流出效应。冀志斌等以利率变更计议为考虑情郎,运用MGARCH-in-Mean VAR做模特儿剖析见境外人民币利率变更计议对境内利率的发生长度更大,音延更长。戴又有等在人民币国际化的左右文下对在岸与国外的的在市场上失望某物利率的联动相干停止了考虑,并剖析差别的钱币修补策略和另一个在市场上失望某物相等对国外的的在市场上失望某物利率的发生。陈昊等初构成了在岸与国外的的人民币利率的流出演奏者,讨论了人民币国际化及筑堤体制改造鞭策工夫二者都间的静力学变奏及理由。

            不动的考虑在岸与国外的的人民币利率联动效应的文档开端提升,但鉴于绝大多数利率联动性考虑的文档拔取的工夫量子少量地,无法晴天地检视在利率在市场上失望某物化和人民币国际化列队行进助长中二者都间联动性的演化。差一点鉴于不只是理由,文字选择了更长工夫量子内的SHIBORCNH-HIBOR,以包罗利率在市场上失望某物化改造和人民币国际化的要紧结节。同时自创DieboldYilmaz的考虑办法,举行开幕典礼性的将流出演奏者运用到利率联动性考虑中,并倍数运用格兰杰因果检查,勾勒出近四年来在岸与国外的的人民币利率联动性演化的列队行进。

            本文其他使分裂的次要布置列举如下:瞬间使分裂档案的总计形容,对按生活演奏者调整选择和档案停止了阐明和总计性形容,而且供给了单位根检查;第三使分裂为补偿流出效应检查,敷格兰杰因果检查对差别工夫量子内的在岸与国外的的利率停止了联动检查,以好转的地反动在岸与国外的的人民币利率联动效应在人民币国际化列队行进切中要害变奏;四个使分裂为静静力学流出效应考虑,鉴于VAR做模特儿构成了静力学和静力学的流出演奏者,以检查在全部工夫列队行进中,在岸与国外的的利率联动性的变奏。第五使分裂是后记和策略提议,如这时考虑的后记,建议了实质性的的开展策略提议。。

            .档案的总计形容

            (1)按生活演奏者调整选择及档案形容

            本文采取上海同性随时可收回的贷款利率和香港人民币的同性随时可收回的贷款利率作为在岸与国外的的人民币利率检测,拔取201214日至2016513七天差别的有一天(一夜暗中O/N)、一圈(1W)、两周(2W)、每一月(1M)、学期(3M)、六点月(6M死气沉沉的年1Y利率(总利率14变量)作为考虑情郎。起因滤光器婚配,本文存在1028个范本总计。

            (二)总计阐明

            如表1所示,平典型的数面貌,各通过设定一工夫期限来统治的上海同性随时可收回的贷款利率的平典型的数遍及高于相反通过设定一工夫期限来统治的香港人民币同性随时可收回的贷款利率的平典型的数。跟随工夫的延伸,典型的利率继承、标准偏差减小。这泄漏一段时间越短,倾斜飞行同性拆息越低,动摇性越大。。

            另每一出现1中可以看出,在20136倾斜飞行呈现的一个月的时间货币不足时,在岸与国外的的的隔夜随时可收回的贷款利率同时成功高点,这泄漏它们暗中有一种相干。。同时总计见,国外的的人民币利率和国外的的人民币利率先前收窄,算是泄漏,跟随利率在市场上失望某物化和利率在市场上失望某物化的助长,它们暗切中要害相关性性高处了。

            

            

            (三)单位根检查

            鉴于香港人民币同性随时可收回的贷款利率和上海同性随时可收回的贷款利率的程度值在较比稳固的离题,我们家以为利率可以使平滑如玻璃利率与利率暗切中要害联动效应。,这么,我们家敷利率的对数差来进行u,详细说起,原始利率档案处理列举如下:

            到达,人民币、国外的的在市场上失望某物利率,利率通过设定一工夫期限来统治,典型的工夫。独自校验人民币SDR和“811外币改造对国外的的人民币利率联动的发生,本文提升了人民币。SDR和“811将改造的工夫点联系为范本工夫,即,加人民币SDR的工夫点20151130有一天分为采样工夫201214日至20151129天(添加)SDR前)和20151130日至2016513天(添加)SDR)两段,以“811”汇改的工夫点2015811有一天分为采样工夫201214日至2015810日(汇改前)和2015811日至2016513日(汇改后)两段,并做切片停止单位根检查。经ADFPP办法检查,不管到什么程度是国外的的不动的在岸在市场上失望某物,在1%的尖锐地性程度下各式各样的各样的工夫量子的各式各样的各样的通过设定一工夫期限来统治利率的对数差分都是牛棚序列(见表2、表3)。

            

            

            .补偿流出效应检查

            为了好转的地反动在岸与国外的的人民币利率联动效应在人民币国际化列队行进切中要害变奏,本文对两种工夫量子内7组在岸利率和国外的的利率停止格兰杰因果相干检查,期待对二者都的交互相干有更深入的懂。

            (一)格兰杰因果检查

            从人民币同意SDR前的检查算是看(如表4所示),在岸人民币的隔夜、一圈、两周通过设定一工夫期限来统治的同性随时可收回的贷款利率对同通过设定一工夫期限来统治的国外的的人民币利率有偏展出的补偿流出效应。而国外的的人民币的年期同性随时可收回的贷款利率对同通过设定一工夫期限来统治的在岸人民币利率有偏展出的补偿流出效应。在岸人民币与国外的的人民币的每一月、学期和六点月的同性随时可收回的贷款利率在双向的补偿流出效应。

            从人民币同意SDR后的检查算是看(如表5所示),在岸人民币学期通过设定一工夫期限来统治的同性随时可收回的贷款利率对同通过设定一工夫期限来统治的国外的的人民币利率在偏展出的补偿流出效应,而且尖锐地性升值。国外的的人民币一圈通过设定一工夫期限来统治的同性随时可收回的贷款利率对同通过设定一工夫期限来统治的在岸人民币利率有偏展出的补偿流出效应。

            均衡人民币同意SDR前后的检查算是,不难看出多种利率通过设定一工夫期限来统治的人民币在岸利率与国外的的利率的格兰杰因果相干在人民币同意SDR后解散,在岸与国外的的人民币利率暗切中要害补偿流出效应在升值。

            

            

            从“811”汇改前的检查算是看(如表6所示),在岸人民币的隔夜、一圈、两周通过设定一工夫期限来统治的同性随时可收回的贷款利率对同通过设定一工夫期限来统治的国外的的人民币利率有偏展出的补偿流出效应。而国外的的人民币的年期同性随时可收回的贷款利率对同通过设定一工夫期限来统治的在岸人民币利率有偏展出的补偿流出效应。在岸人民币与国外的的人民币的每一月、学期和六点月的同性随时可收回的贷款利率在双向的补偿流出效应。

            从“811改造后的检查算是看(如表7所示),在岸人民币学期通过设定一工夫期限来统治的同性随时可收回的贷款利率对同通过设定一工夫期限来统治的国外的的人民币利率在偏展出的补偿流出效应,而且尖锐地性升值。国外的的人民币一圈、两周通过设定一工夫期限来统治的同性随时可收回的贷款利率对同通过设定一工夫期限来统治的在岸人民币利率有偏展出的补偿流出效应。

            均衡“811”汇改前后的检查算是,不难看出多种利率通过设定一工夫期限来统治的人民币在岸利率与国外的的利率的格兰杰因果相干在“811改造后解散,在岸与国外的的人民币利率暗切中要害补偿流出效应在尖锐地升值。

            均衡人民币同意SDR前和“811”汇改前的检查算是会见,“811”汇改前在岸与国外的的人民币暗切中要害补偿流出效应要比人民币同意SDR前要强。“811”汇改的工夫点是2015811日,人民币同意SDR的工夫点是20151130日,这么“811”汇改前的范本包罗了更少的近期档案,这是发生两个工夫量子利率联动效应差别的直的理由。

            

            

            (二)理由剖析

            人民币公报同意SDR、随着“811”汇改,都客观上鞭策人民币朝国际化、在市场上失望某物化展出开展,在岸与国外的的人民币利率作为在岸与国外的的人民币资产的价钱,它们暗切中要害补偿流出效应应当助长而非相反。但下面的表露算是显示,无论是人民币同意SDR嗣后或811改造后,中国1971国外的的人民币与国外的的人民币暗切中要害工钱流出效应为W。。我们家以为,形成这种情况的理由是。“811改造后,一面貌,一回有过人民币单面貌升值的计议,国外的的人民币对钱的汇率在欧元区预先阻止。最少减损,升值宽大地域,在这种情况下,国外的的在市场上失望某物对人民币的必需品,国外的的人民币的在市场上失望某物性能将必然性地缩减。,另一面貌,国外的的和国外的的人民币利差的利差提升了可能性,有雅量的的投机贩卖客起因在国外的的在市场上失望某物价格看涨而买入人民币并输往中国1971内地失望停止套利,这也缩减了国外的的人民币的在市场上失望某物存量。。中央倾斜飞行为了无效人民币汇率的对立稳固,恶化人民币和利钱单面貌升值的计议,起因各式各样的方法在国外的的在市场上失望某物上抛钱买人民币也会缩减国外的的人民币的在市场上失望某物存量。这些相等将缩减国外的的人民币的在市场上失望某物存量。,于是升值国外的的人民币利钱与国外的的人民币利钱的联动效应。

            如图2所示,香港人民币存款811改造后呈现急剧沦陷,活期存款和储蓄存款在,但是,按期存款的生水垢却大幅沦陷。,这泄漏,国外的的在市场上失望某物俗僧控制人民币的生水垢将沦陷。,人民币次要在短期市必需品。。

            

            2 香港禁令中人民币存款按大小排列的变奏

            .静力学和静力学流出效应剖析

            DieboldYilmaz2009)鉴于矢径自回归(VAR)做模特儿,典型的流出演奏者由FIR的方差使解体结构零件。,对全球19次要国度股市进项与动摇的流出效应。那时的群集的大学生对差别国度间的筑堤在市场上失望某物或许差别筑堤资产停止了流出效应的考虑,但是,国外的的利率在市场上失望某物流出效应考虑一。

            本文从中汲取课程Diebold等着火车,修建了七个成套之物差别的工夫。、国外的的利率,合计14个变量的VAR做模特儿,敷方差使解体计算流出演奏者。

            (1)静力学流出效应剖析

            拔取201214日至2016513有一天切中要害尽量的变量,滞后的按次是5,预测窗口是10天,回归和方差使解体用于获益表8。表切中要害每一列表现列名变量对10个市日那时的的14变量预测绝对偏差方差的解说长度。以SHIBOR_O/N以列表为例,我们家可以布告这是对的10市将来,预测绝对偏差方差有其自己的特性。解说长度,对SHIBOR_1W有钱人解说长度等。流出演奏者的分子为表中去除斜纹布数值后的列和(对另一个变量解说长度)或行和(来自于另一个变量解说长度),分母是1400%。计算了干战利品的静力学流出演奏者。,即各通过设定一工夫期限来统治国外的的与在岸利率按生活演奏者调整的总变更中有使分裂理由躺在另一个利率按生活演奏者调整。。

            一起,我们家还可以计算国外的的和国外的的的利率流出演奏者。。以国外的的利率流出演奏者为例,它的分子是每个在市场上失望某物的利率演奏者。10尽量的国外的的标志的预测绝对偏差方差方差积和,分母是700%。计算的国外的的岸上利率流出演奏者I,即,国外的的在市场上失望某物利率的总变奏是充足的的。的使分裂是来自由地岸利率的发生。同样地可获国外的的对在岸利率流出演奏者为

            (二)静力学流出效应剖析

            全部采样一段时间包罗Bot2013两终身保障缺钱、2014年的沪港通吐艳及2015年的降息降准、交流改造与准入SDR,还包罗2016年首国外的的在市场上失望某物进行性等,差一点贯串了中国1971利率使宽大和人民币国际贸易的列队行进。。这么,国外的的和国外的的利率在市场上失望某物的流出效应。

            

            为了检查岸安暗中人民币利率联动的变奏,文字选择300天作为总范本工夫骨碌windo,部分计算各窗口期内在岸对国外的的随着国外的的对在岸利率流出演奏者,形容流出效应的静力学图,算是如图3所示。

            

            从算是可以看出,2013415国外的的国外的的利率流出演奏者I。那时的用201361月钱币亏空的呈现,国外的的利率流出演奏者继续继承,并在20148月前,根本上可以供养30%不只是,成就超越一段时间85%。那时的用工夫窗口骨碌出“货币不足”工夫,国外的的利率流出演奏者开端回落至初始程度。,并左右震动。20154月中那时的,跟随利率使宽大和人民币国际化的深化,国外的的利率流出演奏者开端继承,并在“811在重行使格式化处理中成功每一高点,但后头逐步沦陷,不动的有细微的动摇,但总体浮现是沦陷。

            国外的的对在岸利率流出演奏者在2013415日为,那时的受到货币不足发生,起因近年的高涨,回调已近似值开胃小吃。,但20141110日可塑的沪港通开启日期后,国外的的对在岸利率流出演奏者继承至10%近层,那时的在“811交流改造与准入SDR前后,供养在9%程度动摇。

            可以找到总效果剖析,利率在市场上失望某物化和人民币国际化列队行进的鞭策的确会对在岸与国外的的利率间的流出效应发生发生。如沪港通的开启和2015绍介了一连串利率策略,二者都都提升了海岸和国外的暗切中要害流出演奏者。。还在“811交流改造与准入SDR前后,国外的的利率流出演奏者尖锐地沦陷,国外的的对在岸利率流出演奏者也呈现小幅沦陷并低位动摇,这与预先阻止的格兰杰因果相干校验是划一的。。

            (三)稳健的性实验

            为了戒除因,我们家先前修补了很多次了14利率检测按生活演奏者调整的按次,考虑见,无论是静力学流出效应不动的静力学流出效应,算是缺席尖锐地离题。也许变量按按次修补到混合一段时间,这么ascendi,在静力学流出效应剖析中,总体流出演奏者i,国外的的利率流出演奏者已上扬。,国外的的对在岸利率流出演奏者为,我们家可以布告流出演奏者缺席尖锐地变奏。。

            与出现相反4所示,使变酸变量按次后获益的流出效应的静力学方法和资源与未使变酸变量按次前的方法和资源根本适合。简言之,易变的东西按次的修补对流出发生绝佳地。,流出效应剖析具有较强的健壮性。。

            

            .后记和策略提议

            本文拔取了近四年来上海倾斜飞行同性随时可收回的贷款利率。SHIBOR香港倾斜飞行同性拆息CNH-HIBOR作为中外利率的检测演奏者,格兰杰因果检查法的倍数敷VAR鉴于做模特儿的中外利率流出演奏者,利率在市场上失望某物化与人民币国际化的差别阶段,对差别通过设定一工夫期限来统治的在岸与国外的的利率的相干演化停止了表露考虑。从报酬流出效应看,国外的的人民币与国外的的人民币利率R的进项流出效应811外币改造与人民币准入SDR大幅沦陷后。从典型的流出效应的角度,我们家的表露考虑见,利率在市场上失望某物化与人民币国际化最初的,国外的的利率流出效应较高,表现为在岸利率对国外的的利率较强的指挥性。死气沉沉的811改造后国外的的人民币在市场上失望某物尺寸的减缩,海上和海上溢油效应尖锐地沦陷。,异乎寻常地海上溢油的海上演奏者尖锐地较低。,它使平滑如玻璃了利率固定价钱权的转变。况且,还见流出演奏者在责骂后大幅动摇。,可以预测跟随人民币国际化列队行进的更远的鞭策,国外的的和国外的的人民币利率风险将更远的扩展。。

            不动的在建议开展建立香港国外的的人民币在市场上失望某物胸部后,其在市场上失望某物尺寸敏捷的扩展,由20107月底的1004亿元增至2015岁暮年终的8511亿元,增长了8倍多,但国外的的人民币在市场上失望某物依然对立较小。。这么,面临出人意料的的表面责骂,起因自负接管很难升值动摇性风险。。固定价钱权的转变使得国外的的在市场上失望某物难以修补,使风险不克不及即时差距。国外的的在市场上失望某物进行性紧缩新入会的人的高利率动摇,可以看出,利率固定价钱权必要认识在。

            眼前,我国利率在市场上失望某物化改造已根本创造。,人民币国际化继续助长。神速开展国外的的人民币在市场上失望某物将有助于更远的助长人民币国际贸易。。但神速开展国外的的人民币在市场上失望某物,助长RM国际化,我们家应当从以下分别的面貌出于,高处国外的的在市场上失望某物应对表面责骂的最大限度的,废止利率固定价钱权的转变。

            1.充足的的利率衍生器,发掘国外的的人民币在市场上失望某物吃水。眼前国外的的人民币在市场上失望某物的开展相较于在岸在市场上失望某物仍不完善,相关性利率衍生歪曲类较劣的。鞭策人民币定价的筑堤发生的开展,助长人民币在股权证券、钱币和商品固定价钱,放慢助长大额存款单发行量、利率迅速的、兼职的国外的的人民币利率衍生器,如利率选择,它抚养了对冲短期在市场上失望某物动摇的器。,支持者国外的的在市场上失望某物稳固。

            2.助长人民币本钱解释吐艳,拓宽双向进行引导。国外的的在市场上失望某物人民币资产池的按大小排列和境内外肥胖的发行量的机制,直的发生着在市场上失望某物进行性。起因扩展“熊猫联系”发行按大小排列、扩展国外的的人民币股权证券在市场上失望某物、鼓舞国际连队雇工民币直的对外投资同等,保证人国外的的人民币资产池充的按大小排列和良好的肥胖的,可无效升值国外的的利率受到外来责骂后的猛烈动摇。同时良好的肥胖的进行,也有助于稳固利率固定价钱权,无效在岸在市场上失望某物对国外的的在市场上失望某物的发生力。

            3.增强汇率计议行政机关,戒除形成物单边汇率计议“811”汇改后,人民币继续升值,合算的的沉下压力及汇改办法进行后不明白的策略计议,使得在市场上失望某物形成物了继续的人民币升值计议。继续的单边计议将更远的催促汇率走势向计议开展,加深在市场上失望某物的风险。起因增强计议行政机关,开展汇率衍生品在市场上失望某物,让在市场上失望某物分担主件在衍生品在市场上失望某物上能无效对冲汇率变更的风险。

            4.人民币国际化与人民币利差帮忙相结合。在岸与国外的的利差的扩展轻易形成物套利,大按大小排列的套利将形成境内外人民币非常进行,此刻要在国外的的在市场上失望某物培育多种在市场上失望某物调控器,高处调控的生产率。(完)

            文字发明:《湖北合算的学院办理》2016年第5期(本文评价仅代表作者作为一位考虑人员个体的评价,不代表究竟哪个机构的视域和评价)

            本篇编纂者:任佳宁

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